5月31日，爱尔眼科发布公告，公司拟收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权，合计交易金额达13.44亿元。

2014年以来，爱尔眼科通过“表外孵化”模式疯狂扩张，巧妙避免了财务压力影响上市公司业绩。设立产业基金后，医院扩张年复合增长率显著提升至41.1%。

然而，并购也带来商誉高企、管理挑战及存货压力。爱尔眼科面临商誉减值风险，管理挑战包括纠纷、行政处罚增多，存货和应收账款增长亦加剧资金回笼压力。

“表外孵化”，业绩飙升的秘密

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此公告详尽列出了52家医疗机构的交易概况，其中引人注目的是，除了坐落于重庆的爱尔眼科医院其持股比例略低，仅为45%外，其余所有医疗机构在被收购后，其控股股东均持有至少51%的股份，彰显了对这些医疗机构的绝对控制权。

爱尔眼科长期以来秉持着一种独特的扩张策略——“表外孵化”，这已成为其持续发展的核心动力。简而言之，该模式的核心在于，鉴于医院投资项目通常伴随着较长的回报周期，若新设医院直接纳入上市公司体系内，其初期运营阶段可能带来的财务压力将显著拖累整体业绩表现，进而影响市场对其的正面评价。

为避免这一现象，爱尔眼科巧妙地将这些尚处于成长初期的医院项目置于上市公司财务报表之外进行培育，即所谓的“表外”。这样做的好处在于，无论这些新医院在初创期面临多大的挑战与不确定性，都不会直接反映在上市公司的财务数据上，从而有效维护了上市公司业绩的稳定与亮丽。

待这些医院度过初创期的艰难，完成建设并成功运营至盈利阶段后，爱尔眼科便会适时将其纳入上市公司体系，实现资产的价值最大化。这一过程，便是爱尔眼科所实践的“表外孵化”模式。

爱尔眼科称，并购重组是上市公司做大做强、加快布局的重要途径。自上市以来，公司在自身积极寻求行业并购标的的同时，自 2014 年起陆续参与设立了多支产业基金，也为公司储备了大量优质眼科医院项目，并极大地规避了各类潜在并购风险。

据西南证券相关研报统计，设立产业基金前，爱尔眼科扩张的年复合增长率为16%；设立产业基金后，2014年-2020年每年新增医院数量年复合增长率为41.1%，增幅远高于设立产业基金之前。

具体而言，爱尔眼科会主导设立多个基金和投资公司作为资本运作平台。例如，在最近的一次收购行动中，涉及的51家医疗机构中，有18家是通过“南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心”间接获得，而另外30家则是“芜湖远翔天祐投资管理中心”的持股被转让给爱尔眼科。

值得注意的是，这些投资机构的资金来源并非全部依赖于爱尔眼科自身的财务资源，因为考虑到其快速且广泛的分院扩张需求，单纯依靠自有资金显然难以为继。因此，爱尔眼科在新医院设立之初，便积极寻求外部融资。假设一个新医院项目预计总投资额为一亿元人民币，爱尔眼科旗下的基金会贡献其中的10%至20%，即大约一千万至两千万元人民币作为启动资金。

剩余的资金缺口，则通过吸引多元化的投资者来填补，包括银行、民间资本、个人投资者等，形成了一个广泛而灵活的资本网络。为了有效管理风险与收益分配，爱尔眼科还根据投资者的身份和资金规模，将出资方划分为不同的优先级，即优先LP、次级LP和劣后LP，构成了一个精细化的资本结构。

在这个结构中，爱尔眼科的上市主体扮演着最终收购者的角色，而旗下的各类基金则作为资本运作的先锋和桥梁。各类LP则根据其在风险承担和收益预期上的差异，被分配至不同的层级，其中劣后LP虽然出资比例相对较低，但承担着最大的风险。

根据爱尔眼科日前回复投资者问，截至 2023 年12月31日，公司境内医院256 家，门诊部 183 家，境外共布局 131 家眼科中心及诊所。公司参投的产业并购基金旗下医疗机构共计311家。

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得益于并购的加持，爱尔眼科近年来业绩大幅增长，爱尔眼科的营业收入从2019年99.90亿元增长到2023年的203.67亿元，净利润从2019年13.79亿元增长至2023年的33.59亿元。2024年一季度，爱尔眼科实现营收51.96亿元，同比增长3.50%；归母净利润为8.99亿元，同比增长15.16%。

与此同时，公司也产生较大额的商誉，截至2023 年 12月31日，爱尔眼科因收购子公司产生的商誉的初始金额为80.65亿元，占资产总额的 26.72%。截至 2023年12月31日，爱尔眼科累计计提商誉减值准备金额为15.32亿元。

纵向对比爱尔眼科过去的商誉情况可以发现，随着并购基金的启动，公司的商誉逐年水涨船高。2014年启动基金并购模式前，爱尔眼科的商誉只有2.49亿元；2015年和2016年达到4.48亿元；2017年剧增至21.22亿元；2019-2023年，爱尔眼科的商誉分别是20.62亿元、26.38亿元、38.78亿元、43.17亿元、54.58亿元、65.33亿元。

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根据Wind相关数据统计，自2009年上市至2023年，爱尔眼科的商誉在14年中暴增1420倍，同期其营收增幅为32.58倍、净利增幅为39.66倍；商誉增幅是净利增幅的34.8倍。

为缓解高额商誉可能引发的风险，爱尔眼科早前阐明，其采用的产业并购基金模式实为阶段性策略，旨在过渡时期助力发展。

2023年5月，公司创始人陈邦正式宣告，过往的并购扩张模式将逐渐转型，步入新的发展阶段。鉴于当前上市公司规模日益壮大，资金储备日益丰厚，支撑能力显著增强，公司自建医院的数量正稳步增加，预示着作为过渡手段的产业基金在合约期满后，将自然淡出历史进程。

管理风险，藏不住的扩张隐忧

不断地收购扩张，不仅使爱尔眼科面临商誉减值压力，还增加了管理风险。公司在财报中表示，随着连锁医疗服务网络不断扩大，公司在管理方面将面临较大挑战。

近年来，关于爱尔眼科的纠纷不断。2020年，从“武汉抗疫英雄艾芬医生的眼疾治疗争议”到“内部鼓励员工接受屈光手术以追求业绩增长”的负面事件，均使爱尔眼科成为了公众舆论的焦点。时至2023年12月，一桩关于医生在手术过程中不当行为的爆料更是将该机构推向了舆论的风口浪尖。

与此同时，贵港爱尔眼科医院的一则“中秋外联明细表”曝光，内容涉及与42名公职人员的联系及高达59000元的购物卡赠送计划，引发了社会广泛关注。对此，贵港市纪委迅速响应，表示将对此“明细表”进行深入调查。

不仅如此，爱尔眼科还背负多起行政处罚记录，总量已超过四百起，这些信息均源自国家企业信用信息公示系统的公开资料。这些处罚涵盖了违法广告发布、医疗事故处理不当、以及商业贿赂等多个方面。

例如，2023年12月27日，白山爱尔眼科医院因医疗事故被处以警告并责令停业整顿一周的严厉处罚。同年2月，桂林爱尔眼科医院则因违反医疗机构管理条例，未经备案擅自开展义诊并允许未取得医师资格的人员独立诊疗，被桂林市卫生健康委员会罚款10万元。4月间，平南爱尔眼科医院因聘用非卫生技术人员从事医疗检查工作，被贵港市卫生健康委员会处以3.7万元的罚款。

此外，近期无锡爱尔眼科医院还因涉及商业贿赂行为被无锡市市场监督管理局重罚，不仅被罚款20万元，还被没收违法所得3.19万余元。

存货压力激增，扩张之路非坦途

随着公司业务规模不断扩大，2019-2023年，爱尔眼科的应收账款金额从11.80亿元增加至18.99亿元，增长了60.93%，公司在扩大市场份额的同时，可能也面临着更多的资金回笼压力。

更值得关注的是应收账款账龄结构的变化。同期内，一年内到期的应收账款占比从78.61%下降至66.42%，而2年以上的应收账款占比则从1.70%大幅上升至16.18%，表明公司应收账款的回收速度明显放缓，部分款项的回收周期延长，增加了坏账准备的风险。

2019-2023年，爱尔眼科的存货金额从3.74亿元显著增长至9亿元，增幅高达140.64%，可能导致大量资金被占中，影响公司的现金流状况。

这一增长可能源于以下几方面因素：一是随着公司业务的快速扩张，特别是在新设医院和诊所的筹备与运营初期，需要储备更多的医疗耗材、药品及设备等；二是供应链管理的复杂性增加，可能导致了库存周转率的下降，进而使得存货水平上升；三是公司为应对未来市场需求的不确定性股票杠杆的手续费，采取了更为保守的库存管理策略，增加了安全库存量。